摘要: http://img.jrjimg.cn/2014/02/20140217143128995.pdf

1月部分宏觀數據缺失，已公布的進出口數據、CPI和金融數據都高於市場預期，預計未來進出口依然具有不確定性，通脹短期內將維持溫和態勢，經濟基本面對債市影響趨於中性。

美國縮減QE給新興市場帶來沖擊，總體來看，高通脹、經濟增長的不確定性以及對外資過度依賴是新興市場國家貨幣大幅貶值的主要因素，這些因素在我國並不存在。QE 的逐步退出仍然有幾點需要我們密切關注：1）由於市場難以把握美聯儲 QE 縮減的力度和頻率，因此美聯儲縮減QE使得國際金融市場長期較為動盪；2）目前新興市場的加息或許帶來經濟形勢的繼續惡化進而加速資金的外逃，從而使得金融市場更加動盪。

從各項微觀數據的表現來看，不同行業的經營狀況仍然分化明顯。上游的原材料和重工業需求恢復需要一段時間，而中下游行業整體依然較為穩定。展望下半月，在資金面不發生劇烈波動的前提下，在當前的市場情緒引導下收益率（特別是短端）仍然可能繼續下探，但一些潛在的利空因素對市場形成壓制，使得收益率下降的空間有限。從更長期的角度來看，去年以來困擾債市的核心問題依然沒有解決。宏觀經濟對於負債的高度依賴、金融資源的長期不公平設定、市場風險意識缺失等使得經濟依然缺乏有效增長動力，金融體系的杠桿和錯配不可能短時間內大幅改善，所以長期來看債市仍然運行在偏空的大環境中，投資者應把握好這一市場運行的主旋律。而基本面和資金面的波動為債市的波段行情提供機會，使得債市呈現“變奏曲”的局面，在此期間，短端利率債較長端的價值更高，但是放杠桿的倍數不宜過高。

信用債方面，我國債券持有人與普通債權人相比處於相對弱勢的地位。總體來看，我國在對債券持有人利益保障的制度建設保障上來看還不夠完善。2013 年錢荒以后，實體經濟債務融資成本的上升至少相當於一次加息，但企業暫時仍能保證付息正常，且對融資成本上升的容忍度仍比較高，因此融資成本的上升短期對實體經濟的影響並不明顯。但如鋼鐵、有色金屬行業盈利空間窄，經營利潤對利息保護程度低，風險已經暴露，若實體融資成本持續高企，風險會逐漸蔓延至其他 ROIC 較低的行業，如化工、建材、機械設備等。

在資金面寬鬆帶動下，信用債收益率曲線陡峭化下行，短融盡管下行較多，但期限利差相對於歷史均值仍處於較低水平，仍是較具估值優勢的品種，目前信用債中期走勢不明朗，在短期資金較為寬鬆的情況下建議機構抓住短融的波段機會，高等級中票由於流動性較好，同樣會受到資金面寬鬆的支撐，機構也可積極參與高等級中票的交易機會。